债市虚假陈述裁判逻辑之反思

发布时间：2025-07-06 08:05:41 来源：酩酊大醉网 作者：知识

摘   要

对于债市而言，债市之反五洋债案具有重要的虚假参考价值。五洋债案践行了投资者保护原则，陈述裁判标志着我国证券虚假陈述民事责任“长出牙齿”，逻辑威慑力显著提高。债市之反本文选取五洋债案中虚假陈述揭露日的虚假认定和损害赔偿责任范围两个争议焦点，结合侵权损害赔偿的陈述裁判基本原理，探讨了债市虚假陈述案件中被告应承担的逻辑损害赔偿责任范围及其计算方法。

关键词

债券市场 虚假陈述 证券服务机构 侵权损害赔偿 五洋债案

引言

2021年9月，债市之反浙江省高级人民法院对五洋债案作出维持原判的虚假二审判决，判定发行人五洋建设及其实际控制人等应当承担损害赔偿责任，陈述裁判证券服务机构承担连带赔偿责任。逻辑五洋债案标志着我国证券虚假陈述民事责任“长出牙齿”，债市之反威慑力显著提高2。虚假根据二审判决书，陈述裁判双方争议的焦点主要集中于虚假陈述揭露日的认定、损失因果关系的证明，以及损害赔偿责任范围。因为该案中有监管部门的行政处罚决定，所以在司法审判中损失因果关系的证明较为直接。本文选取五洋债案中其他两个争议焦点，结合侵权损害赔偿的基本原理，探讨债市虚假陈述案件中被告应承担的损害赔偿责任范围及其计算方法。

需要说明的是，五洋债案的审判依据是2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述民事赔偿案件若干规定》）。但在二审判决作出后仅四个月，最高人民法院于2022年1月颁布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述侵权案件若干规定》）。因此，本文将结合新旧司法解释讨论五洋债案，试图厘清债市虚假陈述案件的审判逻辑。

中美证券虚假陈述诉讼模式的比较

证券领域民事纠纷具有显著的群体特性——作为原告的投资者人数众多且索赔数额巨大。在应对群体性证券纠纷的司法实践中，美国较早形成了集团诉讼模式，其主要特征如下。

第一，诉讼集团的形成采用退出制。1966年《联邦民事程序规则》（Federal Rules of Civil Procedure）中的规则23（Rule 23）从集团定义的角度确立了默示加入（Opt-out）规则，即投资者如果不主动声明退出集团诉讼，则视为自愿加入集团诉讼3。退出制默认所有适格主体为集团成员，依据该程序，首席原告（Lead Plaintiff）必须告知相关主体有关集团诉讼的情况，而那些不希望参加集团诉讼的主体应当提出退出集团的要求4。默示加入规则利用了集团诉讼的规模经济特征，使得参与诉讼的原告数量最大化，降低了投资者的平均维权成本5。

第二，诉讼集团以首席原告与集团律师为主导。首席原告直接出面代表该投资者集团参与诉讼。1995年《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，以下简称PSLRA）改变此前选任首席原告遵循的“最先起诉原则”，设置了一个可反驳的推定，即持有最大利益的集团成员被视为最合适的首席原告。根据美国《1934年证券交易法》第21D（a）（3）章的规定，在原告起诉后20天内，法院应当公开邀请集团内部的投资者申请担任首席原告。申请成为首席原告的投资者需要向法院提交一份书面声明，证明其满足首席原告的法定资格要求。如果存在竞争性候选人，法院应当从是否能维护整个集团利益的角度在公告发出后90日内选任首席原告。此外，美国证券集团诉讼的案件大多以和解告终，只有极少部分最终完成庭审程序。基石研究咨询公司（Cornerstone Research）的统计数据显示，在1996年至2019年间，总计1849件因证券欺诈引发的集团诉讼达成和解，和解金额高达1060亿美元6。

我国应对群体性证券纠纷的制度框架主要依据民事诉讼法中规定的代表人诉讼制度，应用到证券领域又分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。

普通代表人诉讼制度采取“明示加入”的加入制确定原告范围。这意味着投资者只有主动提起诉讼，或者在法院发布公告后进行登记，才能成为案件原告。此外，与美国集团诉讼中首席原告的产生方式不同，我国普通代表人诉讼中的代表人推定为起诉书中原告推选的拟任代表人。若对拟任代表人有异议，法院在自愿担任代表人的原告中按照一人一票组织推选。若推选不出，则由人民法院考量投票情况、诉讼能力、利益诉求份额等因素指定诉讼代表人。

特别代表人诉讼与美国集团诉讼模式更为相似。首先，在确定原告范围时采用“默示加入”规则。但根据最高人民法院2020年7月30日发布的《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第三十二条，特别代表人诉讼的启动以普通代表人诉讼为前提程序。换言之，在人民法院以普通代表人诉讼发布权利登记公告后，投资者保护机构在公告期间应当获得50名以上权利人的特别授权，这实际上是结合了明示加入和默示加入两项制度。投资者保护机构的公益性质也降低了美式集团诉讼中集团律师主导案件带来的扰诉、滥诉风险以及委托-代理成本7。

从司法实践角度看，最高人民法院在2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），激活了我国的代表人诉讼制度。其第八十条指出，证券虚假陈述案件的审理法院，在有条件的情况下可以选择个案以代表人诉讼方式进行审理。由此，我国证券领域司法实践开始突破传统“一案一立、分别审理”的方式。五洋债案是我国证券领域首例适用原告人数不确定普通代表人诉讼程序的案件。2020年3月13日，杭州市中级人民法院发布权利登记公告，通知适格投资者参加登记。截至开庭审理前，共有496名适格投资者申请参加代表人诉讼，投资者共同推选产生4名投资者作为诉讼代表人，代表全体适格投资者进行诉讼。至此，我国证券领域的代表人诉讼制度真正落到实处。

债市虚假陈述案件属于侵权纠纷

《虚假陈述侵权案件若干规定》将投资者因虚假陈述而遭受的损失定性为侵权损失，虚假陈述义务人承担首要的侵权损害赔偿责任，而证券服务机构承担连带责任。从五洋债案判决来看，一审法院并未对本案所涉及的违约责任与侵权责任进行区分。发行人因欺诈发行承担的违约责任较为清晰，即未偿付的债券本金及利息。而其侵权责任则更为复杂，因为欺诈发行的债券价值并不必然为零，投资者因购买价格虚增债券所遭受的损失为发行价格与该债券内在价值之间的差额。该差额既是发行人应当承担的侵权责任，也是计算证券服务机构连带责任的基础。

二审判决书明确证券服务机构承担侵权责任，仍维持还本付息的一审判决，潜在的假设即为相关债券在发行时的内在价值为零。这显然与证券市场的实践存在差异。从美国证券虚假陈述的司法实践来看，法院主要采取实际损失模型（Out of pocket）计算被告应当承担的侵权责任。该模型关注原告遭受的实际损失，对于交易行为的预设是无论是否存在欺诈行为，投资者都会交易。欺诈行为改变了交易的价格，投资者应当获得的损害赔偿等于多支付的交易价格。

实际损失模型具有较强的理论说服力，但证券的真实价值难以确定，司法实践往往选择以证券价值的估计值作为替代。较为简单的选择为欺诈行为被纠正后的证券价格。但是基于该价格计算损害赔偿具有明显的理论缺陷——在欺诈行为发生后到被纠正之前的这段时间内，证券价格可能因为其他因素发生变化，因而改良的实际损失模型不再纠结于估计证券的真实价值，而是将信息公布后证券价格的超额变化作为证券的交易价格对真实价值偏离比例的估计值8。该数值即作为计算投资者单位持仓损失比例的估计量。为了剔除经济发展和证券市场系统性风险等宏观因素对证券价格的影响，改良的实际损失模型采取事件研究法对价格变化的百分比进行估计9。基于事件研究法所构造的损失模型已经成为美国联邦法院在证券欺诈案件中使用最为频繁的损失估计模型10。

《虚假陈述民事赔偿案件若干规定》第二十三条、二十四条与二十七条均表明证券服务机构所承担的连带责任范围为侵权损害赔偿。第三十条规定，“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。”而《虚假陈述侵权案件若干规定》第一条提出，虚假陈述引发的民事赔偿为侵权案件。由此可知，新旧司法解释均明确了虚假陈述侵权损害赔偿遵循“填平原则”，即损害赔偿仅为补偿投资者因虚假陈述行为遭受的实际损失。如果司法机关认定虚假陈述违反了合同的约定义务，被告应当承担合同违约责任。考虑到债券是发行人与投资者之间约定到期还本付息的债权债务合同，发行人到期不能履行还本付息的义务应承担违约责任。基于合同相对性的基本法理，证券服务机构并非债券合同的缔约方，因此其不应当承担违约责任。五洋债案判决结果要求证券服务机构对发行人的违约责任承担连带责任，与“卖者尽责、买者自负”的基本原则不一致。

欺诈发行的揭露日

根据《虚假陈述侵权案件若干规定》，揭露日的认定对于计算虚假陈述民事损害赔偿具有重要意义，是后续计算原告实际损失的基础。笔者以五洋债案作为样本进行分析。法院一审判决根据监管部门对五洋建设作出的行政处罚，将一级市场欺诈发行的实施日认定为涉案债券上市日；揭露日则为《行政处罚事先告知书》公告日，即2018年1月17日。遗憾的是，在判决书中并未明确说明上述判决的理由。在二审过程中，揭露日的认定被法院归纳为争议点之一，并对认定理由进行了补充说明。二审法院认定揭露日的核心标准在于相关公告应当明确具体涉嫌违法违规的内容。对于各证券服务机构所请求认定为揭露日的其他日期，均因其公告内容未与最终受到行政处罚的虚假陈述保持一致，或者该日公告内容不够明确具体而未被采纳。

然而，法院在二审判决中对认定揭露日理由的阐述存在值得商榷之处。从学理上来看，有效市场假说揭示了证券价格会根据各种市场信息的变化出现相应的波动，也就是说，当虚假陈述首次被揭露，市场上的投资者获取该重大信息，那么证券价格即会呈现显著的异常波动。因此，应当结合相关债券的价格变化认定虚假陈述的揭露日。《虚假陈述侵权案件若干规定》第八条对前述结论予以确认，明确了认定揭露日的标准为市场价格反应，即“根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”。尽管该条给出了以立案调查或采取自律措施的信息公布日作为揭露日认定的推定，但该推定可被反驳，因此并未突破以市场价格反应为核心的认定标准。

《虚假陈述民事赔偿案件若干规定》对揭露日如何认定的规则并不明朗，《九民纪要》提示要淡化内容明确具体要素，强化市场反应要素。五洋债案未以市场价格反应认定揭露日是存在局限性的，与《九民纪要》的要求存在一定的偏离。在《虚假陈述侵权案件若干规定》对市场价格反应的标准明确后，揭露日的认定逻辑应当更加清晰。由于行政处罚程序较为复杂、耗时较长，市场主体可能已经通过其他渠道获知虚假陈述的信息，并且证券价格已经根据相关信息进行调整。揭露日的认定应当结合信息披露义务人的公告和债券交易价格变化。以15五洋债为例，笔者分析如下。

从信息披露义务人的公告来看，在一级市场上的欺诈行为于2016年4月27日首次部分向市场披露，交易所对五洋建设予以通报批评，涉及募集资金使用管理不规范与募集说明书中对未决诉讼披露不完整两项违规行为。2016年12月28日至2017年7月6日，15五洋债停牌，其间，有关一级市场虚假陈述的信息披露集中爆发。其他信息披露义务人也发布多项信用风险提示公告。其中证券公司作为受托管理人，在2017年7月3日发布的复牌及风险提示临时公告最为重要——该公告系统梳理了可能影响发行人信用风险的十六大事件，包括评级机构下调15五洋债的评级至AA-，且评级展望为负面。而根据债券市场经验，AA-级别的公司债在交易所市场占比很低，属于高风险债券11。评级机构下调15五洋债的评级且给出负面展望，已经向市场传递出发行人信用风险快速恶化的信息。因此，15五洋债于2017年7月6日复牌时，市场参与者已经充分预期到虚假陈述违法行为12。

此外，价格敏感性测试显示，交易价格的走势印证了上述信息属于重大性标准13。一方面，在15五洋债复牌后的首个交易日，其收盘价相比停牌前一个交易日跌幅高达47.29%，价格巨幅波动说明市场正在根据新信息进行调整。另一方面，该债项在2017年7月6日至8月9日复牌交易期间，虽然信息披露义务人多次公告负面信息，但债券价格在复牌日后并未继续大幅下跌。这说明15五洋债的价格在2017年7月6日附近已经根据一级市场的虚假陈述信息进行了较为充分的调整。以上分析可作为立案调查通知书相关推定的相反证据。结合《虚假陈述侵权案件若干规定》和《九民纪要》的相关规定，本案一级市场虚假陈述行为的揭露日以2017年7月6日为宜。

侵权损害赔偿范围的计算方法

《虚假陈述侵权案件若干规定》第二十五条至二十八条以及第三十一条确定了侵权损害赔偿的计算思路。虚假陈述行为人的损害赔偿范围以原告因虚假陈述造成的实际损失为限。此外，若有证据证明系统性风险等非虚假陈述行为对证券价格产生了影响，还应当在原告的基础损失上扣除该因素的影响。

扣除其他影响因素的损害赔偿思路，符合风险自担和打破刚性兑付的政策要求，避免民事赔偿成为给投资损失兜底的机制。其中，计算证券的交易差价应首先确定两个重要时间点——揭露日与基准日14。揭露日的认定如前所述，基准日是法律上拟制的市场最终消化虚假陈述被揭露所带来影响的日期，通常认定为：自揭露日起被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日。若该日距离揭露日不足10日或者距离揭露日超过30日，则分别以揭露日后第10日和第30日为基准日。在此基础上分为两种情况计算：其一为揭露日至基准日卖出证券的交易价差；其二为在基准日后仍持有证券的交易价差。前者由原告在市场交易时的买入均价减去卖出均价求得，后者则由买入均价减去基准价格（揭露日至基准日每个交易日收盘价的平均价格）求得。我国中证中小投资者服务中心依照上述司法解释，开发了计算证券虚假陈述案件投资者损失的通用软件15。

需要注意的是，原告自欺诈实施日至揭露日往往不止一次买入、卖出证券，在双向交易共存时，对买入均价的计算需有章可循。此处可借鉴企业会计准则中存货科目的记账方法。存货应当按成本进行初始计量，在会计期间企业往往在不同时间以不同价格多次取得、发出存货，因此期末对发出存货计量结转的逻辑，与截至揭露日结算证券买入均价的逻辑相同。会计准则给定的计算方法有四种：先进先出原则、移动加权平均法、一次加权平均法和个别计价法。

存在争议较大的部分是如何计算其他因素导致的损失，例如系统性风险或市场风险导致的投资损失。投资者遭受的这部分损失与虚假陈述侵权行为之间不存在因果关系，不应当由被告赔偿。然而，如何明确指出影响证券价格的其他因素并计算影响大小，是该损失计算模型的主要难点。《虚假陈述侵权案件若干规定》采用列举法剥离其他因素所致损失，即先推定交易差价全部由虚假陈述行为带来，进而要求被告承担列举并测量其他因素所致损失的证明责任。但是证券市场瞬息万变，各种宏观、微观因素都会改变证券价格，无法穷举，更遑论逐一精准测量，难免高估实际损失。

美国证券虚假陈述案件广泛应用的事件研究法在计算损害赔偿方面具有借鉴意义。与《虚假陈述侵权案件若干规定》采用列举法剥离其他因素不同，事件研究法利用揭露日附近事件窗口内债券价格的变化，在间接计算出债券价格被虚增比例的同时，也用概括法剥离了其他因素所致损失。具体来说，如果证券市场是有效的，证券价格将在揭露日调整至充分反映该信息的水平。事件研究法以市场指数收益率衡量系统风险，当个股收益率与市场收益率之间存在稳定的函数关系时，可以根据历史数据估计二者的函数关系。利用该估计模型和揭露日市场收益率，能够进一步估计目标证券在揭露日的预期收益率16。最后，通过比较目标证券在揭露日的实际日收益率与预期日收益率之间的差额计算超额收益率。该超额收益率就是概括性地扣除其他因素后，投资者应当获得损害赔偿的最优估计值。概括法相较于列举法的优势，在于可根据个股收益率与市场收益率之间的稳定关系估计出预期收益率，其呈现了市场上所有其他因素作用下的价格。取实际收益率与预期收益率的差值，无需列举即可概括性扣除所有其他因素对价格的影响，避免高估实际损失。

需要说明的是，损害赔偿应当不超过投资者遭受的实际损失。从美国经验看，1995年PSLRA平衡了损害赔偿责任，设置法定损害赔偿上限为根据市场均价算出的交易差价。同时，我国新旧司法解释均强调原告损失的实际发生属性。如果事件研究法估计出的价格虚增大于原告的实际损失，即原告持有每单位债券的实际损失小于理论模型的估计值，则根据民事侵权损害赔偿的填平原则，被告的损害赔偿责任应当是原告实际遭受的损失数额。

小结

本文结合虚假陈述司法解释反思了五洋债案判决并提出，虚假陈述引发的民事纠纷应当定性为侵权损害赔偿案件，损害赔偿遵循填平原则；证券服务机构仅就发行人的侵权赔偿承担连带责任，不应当承担兑付本金和利息的违约责任；揭露日的认定应当着重参考价格敏感性测试，五洋债案终审以明确具体涉嫌违法违规内容作为揭露日的判断标准，存在一定的局限性；损害赔偿可以考虑利用事件研究法测算揭露日债券价格的超额收益，并以此作为侵权损害赔偿的估计值，进一步落实公平原则，切实做到风险自担。

注：

1．本文获得教育部霍英东教育基金会高等院校青年教师基金和中央高校基本科研业务费专项资金的资助。

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3．郭雳． 美国证券集团诉讼的制度反思[J]． 北大法律评论，2009，10（2）：426-446．

4．章武生． 我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构[J]． 中国法学，2017（2）：276-302．

5．徐文鸣，朱良玉． 中美证券法公共执行机制比较研究——基于监管机构投入产出的实证分析[J]． 财经法学，2017（3）：125-138．

6．见https：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2019/Securities-Class-Action-Settlements-2019-Review-and-Analysis.pdf．

7．徐文鸣． 民事责任能威慑证券市场违法行为吗——基于证券代表人诉讼判决的准自然实验[J]． 广东财经大学学报，2022（2）：100-112．

8.Olazabal， A． Loss causation in fraud-on-the-market cases post-dura pharmaceuticals[J]． Berkeley Business Law Journal， 2006， 3（2）：337-380．

9.Alexander， J． Rethinking damages in securities class actions[J]． Stanford Law Review， 1996， 48（6）：1487-1538．

10.Fisch， J． E．， Gelbach， J． B．， Klick， J． The logic and limits of event studies in securities fraud litigation[J]． Texas Law Review， 2018， 96（3）：553-618．

11.Livingston， M．， Poon， W．， Zhou， L． Are Chinese credit ratings relevant？ A study of the chinese bond market and credit rating industry[J]． Journal of Banking Finance， 2018， 87（2）：216-232．

12．徐文鸣． 注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑——以五洋债代表人诉讼为例[J]． 证券市场导报，2021（5）：71-79．

13．徐文鸣，刘圣琦． 新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究[J]．证券市场导报，2020（9）：70-78．

14．《虚假陈述侵权案件若干规定》第二十六条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。”“虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”

15．杨宏，唐茂军，傅祥民． 证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑[J]． 投资者，2019（1）：85-95．

16．徐文鸣，莫丹． 证券虚假陈述投资者损失的理论模型与实证研究——基于有效市场假说[J]． 广东财经大学学报，2019，34（6）：87-99．

◇ 本文原载《债券》2022年9月刊

◇ 作者：中国政法大学法与经济学研究院副院长 徐文鸣

中国政法大学法与经济学研究院 杜宇轩

◇ 责任编辑：鹿宁宁 刘颖

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